王爱景  联合证券


    近期频频传出啤酒涨价的消息，我们经过了解，燕京啤酒 在北京市场、华润在四川等都已明确提价，其他地区的零售价格也都小幅上涨。之前市场一直担忧的啤酒公司涨价问题似乎有了答案。

　　支持啤酒行业提价的原因有三：

　　1)成本上涨推动：啤酒大麦是主要原料，国际大麦涨幅高达80%，其他成本如啤酒花、啤酒瓶等也都有不同程度的上涨。

　　2)消费升级后消费者的承受能力加强：消费者对价格的敏感度降低，冬季消费超常增长表明消费升级。

　　3)啤酒行业区域格局稳定，啤酒企业具备提价能力。

　　我们认为，行业盈利增长的趋势不会发生改变。观察过去5年的数据，成本上涨已持续几年，但行业的吨酒利润一直在增长，说明啤酒企业在长期的市场竞争中已经具备了相当的转嫁成本和提升利润的能力，包括费用节约、变相涨价等手段，未来这一趋势仍将持续。

　　我们测算了成本上涨和产品涨价对青岛啤酒和燕京啤酒的业绩敏感性分析，在相同的成本和产品上涨幅度下，青啤的业绩增长较明显，业绩的敏感性和爆发性更强。

　　2008年中国首次举办奥运会，青啤和燕啤作为赞助商，对销量和业绩的拉动将会非常明显，我们仍然看好青啤和燕啤明年的表现。对于值得期待的2008，我们认为现在已经到了最佳的买入时机。

　　行业龙头公司率先提价

　　2007年12月18日，燕京啤酒北京市场正式提价，北京市场销售的啤酒价格上调12%,其中低端产品价格上调7%。与此同时，我们也注意到在全国其他市场的啤酒零售价格普遍上调，如在上海，大部分的啤酒零售价格都上涨了0.2元，涨幅约5%。此外，雪花啤酒在四川等地也已经明确提出涨价，青啤等也跟随着对部分产品进行涨价。之前市场一直比较疑虑的啤酒行业是否能够涨价的问题似乎渐渐明晰。

　　根据我们对青岛啤酒和燕京啤酒的调研情况，虽然目前的提价并不是全公司对全部产品的提价，但是零售终端的价格上涨幅度远超过了出厂价的上涨幅度，说明啤酒行业仍有较大的提价空间，目前大多数啤酒企业处于在消费淡季以小幅提价的方式来观察提价对销售的影响情况，说明明年啤酒仍有提价的空间。

　　啤酒企业具备全行业提价的基础

　　成本上涨是直接诱因

　　今年以来，农产品 的价格持续上涨，对啤酒企业来说，成本压力骤显。更让啤酒企业雪上加霜的是，受澳洲三年干旱的影响，啤酒的主要原材料大麦价格的涨幅更是高达100%以上，最高价超过500美元/吨。

　　我国的国产大麦产量也逐年增加，2006年我国大麦全面丰产，农户相互压价，收购价仅0.6元/斤，造成2007年农户的种植积极性下降，种植面积减少，今年的收购最高价已经和国际价格接轨，达到3000元/吨以上，使得啤酒企业更是面临内忧外患。

　　根据青啤的最新消息，目前新签约的2008年大麦价格达到500美元/吨，2006年的大麦成本价格约200美元/吨，2007年为300美元/吨，今年的成本上涨还是比较明显。此外，我们今年9月对甘肃地区的麦芽生产企业进行了调研，国产大麦的收购价格从最初的2000元/吨上涨到现在的3500元/吨，基本和进口大麦的价格持平。这样看来，不论是使用国产大麦还是进口大麦，成本几无差异，全行业面临的成本压力迫使啤酒公司涨价。

　　消费升级-啤酒消费淡季不淡

　　近两年来啤酒消费呈现出淡季不淡的特征，即在冬季的啤酒销量增速高于旺季的增速，虽然很多分析认为这是暖冬的原因，我们认为并不尽然，其深层次的原因在于消费能力提高在啤酒消费上的体现。

　　随着居民消费能力的提高和生活条件的改善，冬季寒冷对啤酒消费的制约大大降低，人们外出餐饮更加频繁，即使在家，空调的使用也使冬季消费啤酒量大幅增长，而且淡季消费的基本是高端啤酒，这对青岛啤酒来说更是有利。

　　区域格局的相对稳定

　　很多投资者存在消费误区，认为啤酒是毛利很低的产品，很难赚钱，而我们经过仔细分析整个行业的状况，认为啤酒并不是贱如水的产品，行业毛利率约34%，和国外的水平比，并不是很差，如AB公司所在成熟的美国市场的毛利率也仅35%。

　　那是什么侵蚀了啤酒公司的利润呢？我们认为是行业分散造成的恶性竞争，价格战、终端战、广告、促销等营销手段的应用，严重侵蚀着行业的利润水平，因此集中度是决定盈利能力的非常重要的指标。而考虑到啤酒的运输半径和消费者的消费惯性，我们认为当某个区域市场达到一定的市场占有率后，一般认为该市场占有率为30%-50%，当地市场就能成为稳定的利润来源。

　　例如燕京啤酒在广西市场，拥有80%的市场占有率，吨酒利润高达364元，远高于燕京啤酒的总体平均水平。根据我们的调研和研究，当区域市场的占有率超过30%，当地的盈利能力和提价能力就会大幅提高。如青岛啤酒的主要利润来源与山东、陕西和广东市场，燕京啤酒利润来自于北京、广西市场等。

　　再仔细分析，虽然多年来啤酒行业的吨酒成本在不断上升，但并未影响到吨酒利润的上涨，费用率不断下降是主要原因，随着我国啤酒市场进入新的竞争阶段，啤酒区域相对稳定，产品定位逐步清晰，我们认为未来费用率的下降仍有空间，啤酒行业的利润增长仍然可以期待。

　　我们可以看出，对于青啤和燕啤来说，由于啤酒大麦所占原料的成本不同，青啤的占比低于20%，所受的影响更小，涨价对业绩的刺激更大。燕京啤酒的占比较多，约20%左右，涨价对业绩的影响较小，但公司仍在通过推出清爽化啤酒等减少啤酒大麦的用量，可以消化一部分的大麦涨幅，所以我们仍然看好2008年的业绩。

　　值得期待的2008：建议买入！

　　2008年我国北京将举行第一次奥运会，根据以往的经验，体育盛事和啤酒销量存在很强的正相关关系。虽然我们目前无法预测销量增长是30%还是80%，但相信一定会送投资者一个红包。

　　青岛啤酒估值

　　在原盈利预测假设的基础上，我们新增以下估值假设：

　　1)2008年啤酒大麦成本上涨80%，价格上涨7%

　　2)2009年大麦成本上涨5%，价格上涨2%

　　燕京啤酒估值

　　在原盈利预测假设的基础上，我们新增以下估值假设：

　　1)2008啤酒大麦成本涨幅70%(使用更多的国产大麦)，产品价格上涨8%；

　　2)2009年啤酒大麦成本涨幅5%，产品价格上涨3%。