2008-01-02 16:06  黄茂  国信证券


　　事项：

　　07年12月28日-29日，我们旁听了五粮液07年度“1218”经销商大会，以下是我们对上述调研成果的一个简要总结。

　　评论：

　　08年品牌策略：五粮液总体减量，品牌结构将有重大调整公司在本次年度经销商大会上继续肯定了其“销量服从价格”的思路，表示年底货源仍然会保持紧张，局部断货的状况不会改变。对于08年，公司表示五粮液会继续限量提价。一个模仿茅台的“唐桥战略”已经基本成形。从市场价格来看，五粮液当前的目标零售价已经定在498元，与主要竞争对手茅台的价格差距有了显著的缩小。公司也在通过各种渠道大力宣传五粮液“供不应求”的局面，以期带动五粮液的消费热潮。我们的看法是，五粮液作为上市公司和地方主要的经济支柱，依靠大幅削减销量来维持价格的策略是不可能长期维持的。五粮液的造势营销能否成功，08年春节消费旺季将是关键的检验。就目前与经销商交流的情况来看，我们持较谨慎的态度。

　　公司08年的另一个重要举措就是将会主推五粮液1618和五粮液老酒两款战略性产品。五粮液1618采用明代窖池酿造，红白色陶瓷瓶包装，终端指导价格558元，与茅台的指导价基本持平。这款产品我们感觉有综合老窖1573的内涵和茅台的外在形式的意味，战略目标明确。1618是从07年下半年开始逐步进入市场，全年实现销售收入2.5亿元，但是其中很大一部分是依靠向华南地区停止普通52度五粮液的供货来实现的。五粮液老酒定位较高，主要针对领导消费群体，零售价格在1000元以上。公司计划08年投入5000万-1个亿，选择西安、厦门、深圳等市场重点投入，使上述市场的销售额突破3000万。此外，五粮液还将推出两个新品，一款终端定位在几千元，另一款将向下延伸，定位200-300元，不带“五粮液”三个字。1618是五粮液产品升级换代和追赶竞争对手的一个战略性举措(参见我们07年10月18日的三季报点评)。但是我们认为公司这样一个重大举措，似乎缺乏全方位的协同，对1618的内涵的挖掘和宣传还显得非常不够，难以给消费者一个清晰的消费理由。国内酒类的消费已经日趋理性化，这样“新瓶装旧酒”的做法除了一次性提价效应之外，还会有多大成效，我们表示怀疑。

　　值得注意的是，在本次大会上五粮液的传统合作伙伴“金六福”和“浏阳河”没有派代表发言，取而代之的是如上海海烟等大经销商。这点微妙的变化，我们认为折射出公司对品牌建设的根本变化。


全聚德：一次性计提吞噬四季度利润

    黄茂  国信证券


　　事项：

　　公司今日公布07年度业绩快报，公司预计全年实现营业收入9.27亿元，同比增长39.31%;实现归属于母公司所有者的净利润5.75亿元，同比仅微幅增长1.45%;按照全面摊薄后股本计算，07年实现每股收益0.406元。

　　评论：

　　收入增长更真实反映公司的实际经营状况按照公司公布的数据，在全年销售情况超出我们预期的情况下，公司的利润情况却远逊于我们的预期。全聚德07年4季度实现销售收入2.50亿元，同比显著增长34%;与此同时，实现营业利润仅347万，同比大幅减少81%;归属于母公司投资者的净利润172万，同比下降86%，最终导致公司营业利润率从07年1季度的18.55%和2-3季度的10.10%，猛降到4季度的仅1.28%。由于盈利能力最强的前门店在4月底就已经基本关闭，对1季度以后经营业绩影响应该很微弱，而且06年下半年将565万的开办费计入了当期损益，而今年下半年本应没有对应的支出，营业利润率按推测应该有一定改善。综合以上情况，我们判断全聚德公司4季度业绩的意外波动应该主要来自于对管理费用上进行了某些一次性计提。实际上，12月24日的公告中就，前门店自2007年4月25日起开始停业改造，公司决定对在此次改造中更换部分老旧设施，预计固定资产报损为870万元，对4季度仅2000多万的税前利润总额有显著的影响。

　　这应该是造成4季度利润异常的主要原因之一。

　　07年内在EPS约为0.48元从收入上看，4季度公司2.50亿的销售收入，即使按照2-3季度10%左右的营业利润率和4季度实际50%左右的归属于母公司所有者净利润/营业利润比率粗略估计，也应该实现净利润1250万左右。这样全年实际实现的母公司所有者净利润约为6800多万，合理的EPS约为0.48元，比公司披露数据高出近19%。我们认为公司潜在的持续盈利能力才是企业价值的核心和基础，非经常性损益对企业价值的影响可以忽略。

　　风险提示目前对给予全聚德的较高估值主要来自于对“东来顺”集团整体注入上市公司的预期。我们注意到根据公司招股说明书的披露，东来顺集团在06年和07年1-3月分别实现净利润564万元和65万元，大股东首旅集团持有东来顺集团50.91%的股权，即使上述股权全部注入上市公司，也仅相当于全聚德同期净利润的5%和1%，对公司业绩增厚不显著。特别是06年东来顺总资产收益率(ROA)仅5%左右，而全聚德的ROA则接近8%，可见全聚德的内在盈利能力要显著强于东来顺。对东来顺资产盈利能力的过高预期，可能给投资者带来风险。